東方金誠2021年二季度利率債市場展望:逆風加大但難破震蕩格局

北京新浪網 (2021-04-12 13:57)
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  作者:東方金誠首席宏觀分析師王青

  主要觀點:

  二季度債市面臨的風險因素增多:

  在國內經濟將維持邊際擴張、通脹將加速上行、年初社融超預期加大後續穩槓桿壓力,以及全球貨幣政策面臨再調整、寬鬆逐步後撤的情況下,二季度國內貨幣政策易緊難松,債市將面臨政策向偏緊方向微調的風險。

  4月起地方債發行將明顯放量,二季度利率債供給壓力將實質性釋放。政策偏緊預期下,可能會再度出現供給放量而央行寬鬆力度不足導致一級帶動二級的局面。另外,4月是傳統上的繳稅大月,財政存款上收也將對資金面造成擾動,預計資金面波動放大的同時,資金利率中樞將有所上移。

  二季度國內經濟環比修復動能可能會超出預期,同時通脹大概率將加速上行,PPI同比在5月或升至5%至6%,CPI同比則有望從當前的微幅通縮狀態快速回升至3.0%。基本面逆風下,債市難有作為。

  美債收益率已上破1.7%,年內後續預計將升破2.0%,中美利差已大幅收窄(但仍處舒適區間以上),外資加倉人民幣債券的速度或放緩。

  不過,二季度利率調整空間無需過度悲觀:主要原因是以上利空因素已經較大程度上被市場所預期和消化。同時,這一輪通脹上行壓力屬於輸入性的、階段性的快速上沖,可持續性不強,加之2月城鎮調查失業率上升至目標區間上限、顯示當前就業壓力仍然較大,預計短期內央行不會採取升准、加息等信號意義很強的緊縮措施。央行在近期連續三個季度的貨幣政策執行報告中均明確表示要「引導市場利率圍繞政策利率波動」。當前主要市場利率均已回升至或略高於政策利率水平。這意味著在政策利率不上調的預期下,二季度市場利率上升空間較為有限。從中期視角來看,市場普遍預計下半年經濟增長動能將邊際減弱、通脹壓力趨緩,且年內社融增速將趨於下行。在上述預期證偽之前,10年期國債收益率在3.3%以上進一步上行面臨一定阻力,向上突破3.5%的可能性不大。

  一、2021年一季度利率債市場回顧

  經歷了去年5月以來的劇烈反轉之後,到去年9月債市已基本調整到位。從四季度開始,市場進入典型的震蕩市,10年期國債收益率基本上在3.1%-3.3%之間波動。及至今年一季度末,利率也仍然未能突破震蕩格局、形成有效的中期趨勢。截至3月29日,10年期國債收益率較上年末小幅上行5.33bp。

  雖然缺乏明確的趨勢性方向,但從短期邏輯來看,利率和期限利差走勢可以比較清晰地將去年年底到今年一季度的債市行情劃分為四個階段。在前兩個階段(2020年11月下旬到2021年2月初)流動性主導市場走勢,資金面大開大合驅動下,利率先下後上;在後兩個階段(2月-3月),尤其是第四個階段(3月),資金面穩中偏松,基本面利空信號雖然不斷,但債市表現出明顯的利空免疫特徵。

  階段一:去年11月下旬以來,為對沖永煤違約事件造成的信用收縮局面、緩解人民幣升值壓力、維穩跨年資金面,央行加大逆回購投放,並在11月底意外開展2000億元MLF操作,帶動資金面轉松,資金利率波動下行。在流動性寬鬆驅動下,11月下旬到今年1月中,債市走出一波「牛陡」行情。期間短端利率快速走低,併為長端下行打開空間,加之資金面極度充裕下市場寬鬆預期升溫,以及國內疫情反覆擾動經濟修復,長端利率也有所回落。期間10年期國債收益率下行幅度約為24bp,低點觸及3.1059%,未能下破3.1%阻力位。

  階段二:1月15日之後,稅期來臨疊加春節前寬鬆舉措遲遲未落地、MLF縮量續作,資金面收緊,債券短端利率快速反彈。當月第三周央行大額凈投放仍然展現出呵護流動性的態度,故市場情緒尚可,長端利率震蕩走平。最後一周,央行公開市場操作轉為大額凈回籠,加之馬駿表態「貨幣政策應適度轉向」,市場流動性預期反轉並進一步加劇資金面緊勢,短端利率繼續快速回升,長端利率也開始上行。這一輪由資金面反轉導致的利率調整持續至2月初,期間短端利率升幅明顯超過長端,收益率曲線扁平化上移。

  階段三:2月多重利空因素推動長端利率上行。節前來看,主要體現在央行流動性投放不及預期,財政部和發改委要求各省市2月21日前上報2021年新增專項債項目資金需求、推升供給擔憂,金融數據超預期顯示實體經濟融資需求仍強,以及通脹預期升溫等;節後來看,國際大宗商品價格大漲進一步強化通脹預期,疊加海外再通脹交易行情下,風險資產表現相對強勢,美債收益率則大幅上揚,國內債市情緒承壓。不過,儘管利空信號不少,但長端利率上行幅度不大——2月末10年期國債收益率較1月末上行約7bp,月內高點並未觸及3.3%。同時,2月央行流動性投放雖然克制,但資金面並未大幅收緊,且與1月下旬相比明顯轉松,故債券短端利率不升反降,收益率曲線再度走陡。

  階段四:3月以來,基本面利空仍然不斷。年初經濟數據高增,尤其是外需和生產端表現強勢;核心通脹企穩回升,PPI同比加速上漲,通脹預期正在變成現實;金融數據再超預期,企業中長期貸款表現強勁顯示實體經濟融資需求仍具韌性。從海外來看,拜登政府1.9萬億美元財政刺激計劃落地,進一步提振全球經濟復甦和通脹預期,10年期美債收益率一路上破1.7%,美元指數反彈,巴西、俄羅斯等主要新興經濟體迫於資本外流、通脹和貨幣貶值壓力啟動加息。但在此階段,債市「利空免疫」特徵更加明顯,長端利率和期限利差均窄幅震蕩,利率整體小幅向下。短期支撐因素或在於:(1)在經過了1月下旬和2月的下跌后,當前的利率水平已經對利空隱含了一定預期;(2)節后現金迴流及財政資金投放影響下,資金面穩中偏松;(3)利率債供給壓力尚未實質性釋放而配置力量偏強;(4)股票市場調整引發「股債蹺蹺板」;(5)機構普遍採取「低槓桿、短久期」策略,使得長端做空籌碼不足;(6)中美、中歐關係再起波瀾,歐洲第三波疫情來襲,擾動歐洲經濟復甦預期,避險情緒有所升溫。

  二、2021年二季度利率債市場展望

  二季度債市面臨多重利空,核心通脹和PPI加速上行、利率債供給壓力實質性釋放、資金面穩態或打破等均將挑戰前期「利空免疫」邏輯,利率上行風險大於下行可能,3月以來的波段行情料難以持續。但利率調整空間並不悲觀,10年期國債收益率在3.3%以上進一步上行面臨較大阻力,短期內債市仍難以突破震蕩行情。

  (一)經濟增長:二季度經濟環比擴張動能或超預期

  受上年基數「前低后高」影響,2021年季度GDP同比增速「前高后低」幾無懸念。因此,相較同比增速,市場更加關注經濟增長動能的環比變化。此前我們預計今年一季度宏觀經濟將繼續處於修復通道,二季度起隨著經濟擴張慣性的消退和宏觀政策的收緊,邊際動能將會趨於減弱。目前來看,一季度經濟延續修復,但受疫情防控擾動環比略弱,二季度經濟大概率仍將維持邊際擴張,增長動能可能會超出此前預期。

  首先,受疫情反覆和「就地過年」等因素干擾,年初消費表現偏弱。1-2月社零相較2019年同期的兩年平均增速僅為3.2%,明顯弱於正常年景,尤其是餐飲消費恢復較慢,兩年平均增速依然為負。如果考慮到社零未涵蓋的旅遊、住宿等服務消費也受到跨地區出行限制的制約,「就地過年」對消費的負面影響還要更大。但消費修復偏緩也意味著後續仍有較大回升潛力,隨著擾動因素退去,二季度消費修復有望重拾向上動能。

  l 其次,伴隨4月起地方政府新增專項債發行放量,以及項目籌備、施工加速,年初表現不佳的基建投資動能存在邊際回暖的可能;房地產市場雖面臨較大政策調控壓力,但一季度樓市熱度不減——1-2月商品房銷售額和銷售面積同比增速分別高達133.0%和104.9%,兩年平均增速則分別達到22.3%和11.0%,均處於較高水平且呈邊際改善態勢,短期內房地產投資仍將保持較強韌性;年初以兩年平均增速衡量的製造業投資數據轉下,或主要與數據短期波動相關,考慮到工業品價格走強、工業企業利潤改善以及政策面對製造業投資的支持力度不減,後續製造業投資也有望恢復較快增長勢頭。

  最後,年初出口表現超預期強勁,需求端外需強於內需。國內外產能修復錯位、訂單流入中國對我國出口的拉動作用猶在,後續海外復工復產加快,我國出口商品替代作用大概率將逐步下降,但歐美補庫存需求對我國資本品出口有較強支撐,加之美國1.9萬億美元財政刺激計劃落地實施,上半年我國出口仍將保持較快增速。

  綜上,二季度經濟環比擴張動能或超預期,房地產投資韌性是重要支撐,消費、出口和製造業投資是主要向上動力。再往後看,隨著經濟擴張慣性消退,宏觀政策收緊、尤其是今年財政政策轉彎幅度較大,房地產調控效果顯現,以及我國出口商品的主要競爭對手國供給能力改善、訂單迴流,而外需回升見頂,預計下半年經濟環比弱化的概率較大。但房地產投資和出口未必如期走弱也可能會是引起下半年經濟繼續超預期強勁的主要風險,對此需關注二季度商品房銷售和房企拿地情況,以及海外供需缺口的變化。

  (二)通脹:二季度將迎來年內通脹高點

  2021年2月CPI同比延續小幅通縮狀態,其中的結構性特徵值得關注:

  一是在豬肉價格下行帶動下,食品價格環比漲幅明顯收窄,同比則出現小幅負增長。

  二是主要受春節期間服務消費及國際油價快速上漲帶動國內燃油價格走高影響,非食品價格漲幅略有抬頭,但整體仍處於低迷狀態,背後的原因是消費不振以及PPI上漲對非食品價格的傳導存在滯後效應。

  我們判斷後續這兩個特徵還將延續,即豬肉供給恢復帶動豬肉價格走低,持續壓制食品CPI漲幅。但上游原材料漲價逐步向下游傳導,加之終端消費、特別是服務消費仍有恢復趨勢,核心CPI將延續回暖,同時前期國際油價上漲較多,而去年3-4月國際油價暴跌,低基數將顯著推升燃油價格同比漲幅。因此,主要受低基數和消費助推,二季度CPI同比將進入快速上行過程,6月料將達到年內高點3.0%左右。

  去年四季度以來,PPI同比進入加速上行過程,今年2月PPI同比漲幅已升至1.7%。主要原因即為在全球疫情好轉、疫苗接種速度加快、美國1.9萬億美元財政刺激計劃逐步落地、極端天氣壓制美國頁岩油供應等因素刺激下,全球經濟復甦和通脹預期抬升,2月以原油和銅為代表的國際大宗商品價格快速上漲。從結構來看,由於國內終端需求仍然偏弱,上游原材料漲價向下游的傳導相對滯后,當前PPI內部表現出上游漲價強於中游、中游強於下游的特點。

  後續PPI同比將持續走強,5月料將達到年內高點5.0%-6.0%,主要支撐因素有二:

  一是儘管3月中下旬以來歐洲疫情反覆衝擊需求前景,避險情緒升溫拖累油價回落,但復甦環境下,疫苗推廣和拜登政府刺激計劃的利好仍未充分釋放,我們判斷後續油價不會持續性走跌,中期來看仍有上漲空間。同時,2020年3-4月國際油價經歷一輪快速下跌,二季度油價同比漲幅將受到低基數的強力拉動。

  二是前期中上游漲價開始通過成本壓力向下游傳導,後續隨著消費需求改善,下遊行業PPI漲勢預計將逐漸顯現。

  整體上看,二季度CPI和PPI同比沖高懸念不大,目前市場分歧主要集中在這一輪通脹上行的持續性,即下半年通脹是否會如期回落。當前國內通脹快速上行主要受輸入性通脹影響。背後的推動力來自於在疫苗加速推廣和美國大規模財政刺激計劃帶來需求實質性回升和需求前景改善的同時,海外供給側產能的恢復仍受制於疫情導致的限制措施,以及疫情期間部分產能的關停。後續隨著疫苗進一步普及,限制措施逐步解除,受到抑制的產能將會加速修復,儘管一些在疫情期間關停的產能可能需要很長時間恢復,但是後續供給缺口還是會逐步趨於彌合,從而減弱物價上行的動能。此外,拜登政府的1.9萬億美元救助計劃很可能是本輪全球疫情衝擊中的最後一個大型刺激措施。因此,此前以大宗商品價格沖高為代表的物價上行趨勢,可持續性不會太強。實際上,3月以來,大宗商品價格走勢即出現分化,且波動性明顯加大。而從更加長期的視角來看,在疫情真正緩和下來后,因缺乏具有全球性影響的技術進步、制度變革及投資擴張等持續性推動因素,全球實際經濟增長動能很難有大幅增強,也就不具備持續推升物價的基礎。

  我們判斷,伴隨下半年全球及國內經濟逐步回歸正軌,國際大宗商品價格及國內PPI漲幅將會轉向回落。預計2021年國內PPI同比走勢將「前升后穩」,漲幅中樞在3.5%左右,CPI大體呈現類似走勢,漲幅中樞將在2.0%上下。

  (三)貨幣政策:二季度貨幣政策在維持中性基調基礎上邊際收緊的概率較大

  今年政府工作報告延續了去年年底中央經濟工作會議的基調,強調「宏觀政策要保持必要支持力度,不急轉彎」。貨幣政策方面的具體表述是「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。把服務實體經濟放到更加突出的位置,處理好恢復經濟與防範風險的關係。貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配,保持流動性合理充裕,保持宏觀槓桿率基本穩定。」言及「不急轉彎」,有兩層含義,一是要轉彎,二是轉彎不能太急。事實上從去年5月起,貨幣政策就已經開始轉彎,主要體現在央行主動收緊流動性,帶動各期限市場利率拐頭上行。今年貨幣政策「轉彎」將更多體現在廣義流動性的收緊,即「貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配」意味著今年貨幣投放量要減速,但「不急轉彎」預示減速節奏將相對平緩,預計到年末M2和社融存量增速將比2020年末低1至2個百分點。同時,在年初市場利率已普遍升至政策利率附近后,「保持流動性合理充裕」意味著今年資金面出現趨勢性收緊的可能性不大。市場利率將圍繞政策利率寬幅波動,全年利率中樞與年初水平相比,不會出現大幅抬升,整體呈現「穩貨幣」特徵。

  政府工作報告奠定了今年貨幣政策穩健中性的主基調,但同時也提到「靈活精準」,意味著政策態度可能會隨著國內外形勢變化而出現短期調整。對於二季度貨幣政策走勢,還需分析央行貨幣政策委員會一季度例會透露出的政策信號。有以下幾點值得關注:

  一是對國內外經濟的表述更加樂觀,提出「國內經濟發展動力不斷增強,積極因素明顯增多」,「境外疫情和世界經濟趨於好轉但形勢依然複雜嚴峻」,相比上季度例會國內「經濟運行逐步恢復常態」、「當前境外疫情和世界經濟形勢依然複雜嚴峻」的表述更為樂觀。或因國內經濟「積極因素明顯增多」,同時考慮到今年政府工作報告設置的經濟增長目標僅為6.0%以上,一季度例會刪除了「保持對經濟恢復的必要支持力度」的提法。

  二是與去年四季度相比,對貨幣政策的表述刪除了「保持貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性」、「不急轉彎」的提法。我們認為,去掉「不急轉彎」主要因為今年以來市場利率總體平穩運行,貸款利率穩中有降,2月末M2和社融存量增速與上年末相比變化不大,市場對貨幣政策較快收緊的擔憂基本散去——本次例會認為「預期管理科學有效」。這也為年初經濟保持較快修復勢頭提供了必要的金融環境支持。同時,一季度例會在對政策延續性的強調程度下降的同時,保留了「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度」的說法,或意味著在貨幣政策回歸常態化思路之後,相機抉擇的特徵將更加明顯。

  三是提出「推動實際貸款利率進一步降低」,強化了去年四季度例會提出的「鞏固貸款實際利率水平下降成果」的表述。這一說法與3月初郭樹清主席提到的「因為今年整個市場利率回升,估計貸款利率會有所回升和調整」並不一致,也引發市場對於何為「實際貸款利率」的討論。

  我們認為,「實際貸款利率」是指企業獲得貸款所需付出的實際綜合成本,而非經濟學意義上的實際利率(即名義利率剔除通脹率)。央行在去年一季度貨幣政策執行報告中提到「MLF中標利率下降是金融機構平均邊際資金成本降低的體現,有助於通過 LPR 下降推動降低企業實際貸款利率」,這一表述隱含了「MLF利率→LPR→企業實際貸款利率」的傳導鏈條。但今年MLF利率調降的概率很低,要「推動實際貸款利率進一步降低」,可能主要有三個路徑:(1)在MLF利率不動的情況下,強化存款管理,保持銀行負債端成本穩定;(2)鞏固前期降費成果,通過降費來降低企業綜合貸款成本;(3)強化精準滴灌,提升市場風險偏好,引導金融資源加大對因風險溢價較高而承受偏高貸款利率的小微企業等實體經濟薄弱環節的支持力度。

  四是更加關注外部形勢變化,在保留「加強國際宏觀經濟政策協調」的同時,將上季度「要加強經濟形勢的研判分析」的表述調整為「要加強國內外經濟形勢的研判分析」。我們認為,在今年國內疫情和經濟形勢確定性增大的情況下,央行貨幣政策對海外需求回升和供給恢復的角力及其對我國外需的影響,以及美聯儲緊縮預期增強、甚至可能提前緊縮對新興經濟體的溢出風險將更加關注。

  整體上看,相較去年四季度例會,今年一季度例會對貨幣政策相關表述的調整整體偏緊縮,但轉向信號並不明朗,還需等待4月中央政治局會議對後續政策基調的進一步明確。我們判斷,在二季度國內經濟將維持邊際擴張、通脹將加速上行、年初社融超預期加大後續穩槓桿壓力,以及全球貨幣政策面臨再調整、寬鬆逐步後撤的情況下,二季度國內貨幣政策易緊難松,債市將面臨政策向偏緊方向微調的風險。但考慮到(1)雖然短期經濟活動在外需支持下依然旺盛,但趨勢上存在下行風險,(2)2月城鎮調查失業率升至目標上限,顯示就業仍面臨一定壓力,(3)中小微企業經營仍存較大困難,需要維持一定的政策支持力度,推動企業實際貸款利率下降;這些因素也意味著短期內政策收緊亦面臨約束,穩健中性基調難以發生改變,升准加息的可能性很小。

  (四)供給:二季度地方債發行將明顯放量,利率債供給壓力將實質性釋放

  供給壓力的實質性釋放是市場對二季度債市的主要擔憂。回顧3月債市,在利空不斷的情況下,利率超預期下行,一個重要原因是利率債供給壓力較小而資金面寬鬆、機構配置力量較強。隨著新增地方債發行開閘,二季度利率債供給放量是大概率事件,但央行對衝力度存在不確定性。如果央行對沖不力,春節以後的資金面穩態可能會被打破,進而擾動債券利率走勢。那麼二季度利率債供給壓力到底有多大?

  1. 國債

  回顧2016年以來記賬式國債凈融資額與中央預算赤字之比,多數年份佔比在92%左右。2020年情況較為特殊,記賬式國債(不含特別國債)凈融資額為3.04萬億,比當年中央預算赤字多2561億。假設今年記賬式國債凈融資按往年多數情況佔比同期中央預算赤字的92%,則今年記賬式國債凈融資額將為2.53萬億,在不考慮特別國債的情況下,較去年減少5060億,如考慮特別國債,則減少近1.51萬億。儲蓄國債方面,歷年儲蓄國債凈融資規模較小,但年度間變動幅度較大,我們統計了2016-2020年儲蓄國債凈融資額,將均值430億作為今年儲蓄國債凈融資規模的預測值。

  由此,全年國債凈融資額大約為2.57萬億,加上今年償還量3.6萬億,以及當年發行當年到期的部分(通常佔全年發行量的9%),預計全年發行量為6.78萬億。這也意味著,今年國債發行量比上年減少約3400億,縮量規模不大,但凈融資額將減少約 1.46萬億。從二季度來看,按往年規律,一季度為國債發行淡季,四季度通常為凈融資高峰。過去5年二季度國債凈融資額佔全年凈融資額的比重平均約為30%,由此預計今年二季度國債凈融資額為7710億,發行量為1.71萬億,比一季度分別增加6658億和2690億。

  2. 地方債

  與去年相比,今年新增地方債額度下降幅度並不大,其中新增專項債額度3.65萬億,比去年減少1000億,用於彌補地方財政赤字的新增一般債額度8200億,比去年較少1600億。根據財政部數據,2020年新增地方債實際發行規模比年初額度低1775億,2019年低239億。預計今年新增地方債實際發行規模比額度低1000億左右,為4.37萬億,比去年減少約1800億。

  再融資債方面,今年地方債償還量為2.67萬億。根據此前三年再融資債對到期地方政府債券的續接比例——2018年為81.2%、2019年為87.3%、2020年為86.4%,均值為85%,由此估計今年用於償還到期政府債券的再融資債發行量為2.27萬億。值得注意的是,今年1-2月發行的45隻再融資債均用於特殊「存量政府債務置換」,其中包括「建制縣隱性債務風險化解再融資」,合計發行量4180.6億。3月以來,再融資債募集資金用途回歸償還到期地方政府債券,當月用於「償還存量(政府)債務」的再融資債發行量僅為453億。預計後續再融資債將以償還到期債券為主,但建制縣隱性債務置換也還將持續,這一部分再融資債會帶來新增規模的擴大,全年發行量難以預計,初步判斷將在8000億左右。

  綜上,今年地方債發行量約為7.44萬億,比去年增加1萬億,凈融資額4.77萬億,比去年增加4000億。

  歷年來看,地方債供給主要集中在二、三季度,但具體節奏受到新增債券額度下達時間以及發行完畢的時間要求影響。如2018年供給高度集中於三季度是因為新增額度5月才下達地方,2019年和2020年一季度發行規模較大,則與額度提前下達有關。今年新增地方債額度並未提前下達,直至3月份才小規模開閘,這意味著相較此前兩年,今年地方債供給壓力將更加集中於二、三季度。我們判斷今年新增專項債發行將在二季度顯著放量,全年高峰將在三季度,同時二季度地方債到期壓力較大。初步估計二季度地方債發行量為2.9萬億,凈融資額1.8萬億,無論是發行量還是凈融資額,從單季來看,都處於歷史高位。

  3. 政金債

  過去5年年末政金債存量規模同比增速均值為11%,2020年末同比增速達到16%,這與去年政策擴張以對沖疫情衝擊有關,預計今年年末政金債存量規模同比增速將會降至13%左右。這意味著今年政金債凈融資額約為2.38萬億,比去年減少約1700億,發行量約5.68萬億,比去年增加4800億。

  從二季度來看,過去5年二季度政金債凈融資額佔全年凈融資額的比重大約為28%。今年二季度到期壓力較大,預計凈融資額佔全年凈融資額的比重在25%左右,即二季度凈融資額為5950億,發行量為1.69萬億,與上季度大致持平。

  二季度利率債供給壓力客觀存在,但其對利率的影響還取決於央行對衝力度以及配置盤需求。目前來看,央行降準的可能性不大,更有可能通過增量續作MLF的方式補充中長期流動性,但MLF操作規模有限且成本較高,因此,可能會再度出現供給放量而央行寬鬆力度不足情況下一級帶動二級的局面。另外,4月是傳統上的繳稅大月,財政存款上收也將對資金面造成擾動,預計資金面波動放大的同時,資金利率中樞將有所上移。不過,與去年三季度相比,今年二季度利率債的配置需求會相對較好,主要原因是在銀行壓降結構性存款任務完成、負債端壓力得到緩解的同時,信貸增速放緩、對信用債配置偏謹慎,使得銀行配置利率債的額度相對充足。這會在一定程度上緩和供給放量給債市造成的調整壓力。

  (五)中美利差:二季度中美利差仍有收斂空間,但對國內債市影響有限

  一季度美債收益率快速上行,3月30日10年期美債收益率升至1.73%,為去年1月24日以來新高。主要原因是市場對美國經濟與通脹上行出現同向預期,這主要源於兩方面因素的共同作用:

  第一,1月中旬以來,美國疫情改善,日新增確診病例數顯著回落至去年10月水平,加之疫苗推廣加速,市場對於疫情好轉以及經濟復甦的樂觀預期升溫。

  第二,拜登政府1.9萬億美元的大規模財政刺激計劃逐步落地,進一步推升市場對於美國經濟加快修復以及通脹上行的預期。

  1月至2月上旬,美債收益率上行主要由通脹預期驅動,2月中旬以來,開始轉向由實際利率驅動。目前美債實際利率依然為負——3月30日10年期美債實際收益率為-0.6%,後續在經濟復甦加速和緊縮預期推動下,美債實際利率將向零值靠攏,這將帶動10年期美債收益率進一步上行,年內料上破2.0%。而如果年內美債實際利率回升至零,在通脹預期平穩的情況下,10年期美債收益率可能達到2.3%。

  美債收益率快速走高對國內利率走勢的影響主要體現在兩個方面:

  一是對美聯儲加速貨幣政策正常化的擔憂令國內貨幣政策收緊的預期升溫。對此,我們認為:

  1)美聯儲主席鮑威爾在2月23日參議院銀行委員會聽證會上,再次重申了美聯儲的貨幣政策寬鬆立場:將繼續提供貨幣政策支持,保持當前的超低利率和QE購債規模;3月美聯儲貨幣政策會議仍然按兵不動、維穩利率,同時在申明中重申,將維持資產購買不變,直至經濟取得實質性進一步進展;3月25日鮑威爾在接受媒體採訪時提及在美國經濟復甦和通脹目標「取得實質性進展之後」,美聯儲將逐步減少美國國債和抵押貸款支持證券的購買規模,這一發言也被市場解讀為「鷹派」言論,但鮑威爾依然強調「取得實質性進展之後」與其之前表態相比並沒有明顯的轉向。我們認為,儘管美聯儲已經注意到通脹預期的升溫和美債收益率的快速上行,但在目前實際通脹數據仍無實質性上升、近期就業數據持續疲弱的情況下,美聯儲仍在綜合觀察疫苗接種節奏及其對經濟復甦的影響,不會採取貿然行動,短期內美聯儲貨幣政策難有方向上的急速轉變。

  2)近年國內貨幣政策強調「以我為主」,不再與美聯儲亦步亦趨。去年5月起,隨著國內疫情得到有效控制、疫后經濟反彈,央行就已經啟動了貨幣政策向常態化回歸的進程,遠遠走在了美聯儲之前,這也是去年中美利差顯著拉大的重要原因。從這個角度講,即便後續通脹超預期持續高企導致美聯儲加速貨幣政策正常化,國內貨幣政策也不會僅因此就跟進收緊。近期新興市場國家迫於高通脹、貨幣貶值和資本外流壓力紛紛加息,對國內貨幣政策的影響也非常有限。

  二是美債收益率上行帶動中美利差收窄及美元指數反彈,引發外資配置人民幣債券的速度放緩。去年外資大幅增持人民幣債券,中美利差的走闊是重要原因,外資加速流入也成為穩定債市的重要力量。今年一季度美債收益率快速上升后,中美利差大幅收斂,3月30日報147.6bp,較上年末收窄73.7bp。但目前中美利差仍然處在舒適區間(80bp-100bp)以上的較高水平,尚未對外資配置人民幣債券構成明顯衝擊。後續隨著美債收益率進一步沖高,中美利差預計還有20-30bp的收斂空間,這意味著中美利差仍有望維持在120bp左右。同時考慮到中國經濟在後疫情階段的強勁復甦,持續支撐海外長期資金對人民幣資產的信心,我們預計,短期內外資從國內債市大幅凈流出的可能性不大,但加倉人民幣債券的速度將會放緩。

  整體上看,近期中美利差大幅收窄對國內債市的影響更多體現在情緒層面,後續中美利差仍有進一步壓縮空間,外資加倉人民幣債券的速度或放緩,給國內債市造成一定壓力。但目前來看,此次美債收益率上行、中美利差收窄對人民幣匯率造成的負面衝擊尚不明顯,短期內對央行貨幣政策的掣肘料將有限,因此不會對國內債市產生顯著影響。

  (六)利率債市場:風險因素增多,但利率向上空間不悲觀

  二季度債市將面臨以下幾方面利空因素:

  一是在國內經濟將維持邊際擴張、通脹將加速上行、年初社融超預期加大後續穩槓桿壓力,以及全球貨幣政策面臨再調整、寬鬆逐步後撤的情況下,二季度國內貨幣政策易緊難松,債市將面臨政策向偏緊方向微調的風險。

  二是3月政府工作報告明確了今年新增地方專項債額度,3.65萬億的規模超出市場預期,預計從4月起地方債發行將明顯放量,利率債供給壓力將實質性釋放。需關注央行貨幣政策的配合度,政策偏緊預期下,可能會再度出現供給放量而央行寬鬆力度不足情況下一級帶動二級的局面。

  三是春節后資金面穩中偏松並非央行主動而為,重要原因是節后現金迴流和財政存款的投放,但這一利好因素不可持續,加之4月政府債券發行繳款和繳稅壓力加大,預計資金面波動放大的同時,資金利率中樞將有所上移。

  四是二季度國內經濟環比修復動能可能會超出預期,同時通脹加速上行是大概率事件,PPI同比在5月或升至5%至6%,CPI同比則有望從當前的微幅通縮狀態快速回升至3.0%。基本面逆風下,債市難有作為。

  五是美債收益率已上破1.7%,後續點位市場普遍看到2.0%以上,中美利差已大幅收窄。目前中美利差仍處舒適區間以上,雖不至於引起外資大規模流出中國債市,但外資加倉人民幣債券的速度料將放緩。

  基於此,我們認為二季度債市面臨比較大的調整壓力。但對於調整空間也無需過度悲觀,主要原因是以上利空因素已經較大程度上被市場所預期和消化。同時,這一輪通脹上行壓力屬於輸入性的、階段性的快速上沖,可持續性不強,加之2月城鎮調查失業率上升至目標區間上限、顯示當前就業壓力仍然較大,預計短期內央行不會採取升准、加息等信號意義很強的緊縮措施。央行在近期連續三個季度的貨幣政策執行報告中均明確表示,要「引導市場利率圍繞央行政策利率波動,有效發揮政策利率的中樞作用」。當前主要市場利率均已回升至政策利率水平附近,或已處於略高於政策利率水平。這意味著在政策利率不上調的預期下,二季度市場利率上升空間較為有限。其中,DR007波動中樞預計在2.5%左右。另外,從中期視角來看,市場普遍預計下半年經濟增長動能將邊際減弱、通脹壓力趨緩,且年內社融增速將趨於下行。在上述預期證偽之前,10年期國債收益率在3.3%以上進一步上行面臨一定阻力,向上突破3.5%的可能性不大。

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